恒正网平台【建投专题】棉花定价的宏观背景分析

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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：田亚雄

　　本报告完成时间 | 2025年6月19日

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　　要点：

　　1-对等关税的变局下，我们农业自主性提升，棉织品物流向西（欧洲+中亚）的棉纺制品销售增量较大程度缓解了滞销压力，但以价换量的特征明显。5月抢出口+抢转口一度撑起了超预期的开机强度，但难以持续，M1-M2预示着未来纺纱利润难以快速回归，需求疲弱或持续制约棉价向上弹性。

　　2-中国，巴西和印度均有不同程度的棉农补贴，进而植棉面积并不敏感于棉价，近年中巴两国扩种并未休止，低价并不必然导致出清，进而基本面对棉价的主导让位于宏观。2025年我国新疆植棉面积或同比增加7%-9%，美棉USDA平衡表或低估了单产（4.22 vs 4.56上一年度），低估了弃耕率（17% vs 30%上一年度）且高估了出口（1250 vs 1150上一年度）。

　　3-在过剩年份，国内农产品跌幅通常低于海外是农产品交易的重要经验，3月-4月空郑棉多美棉的窗口主要押注国内棉花需求的崩塌，但CNY升值叠加海外过剩加剧，内外价差或难以深跌，直至海外供应迎来减产题材，当下风调雨顺。

　　4-曙光：玉米和白糖的他山之石暗示过剩出清的机会或在于阶段性的进口政策收紧，进而迅速逆转月度平衡表，但过往的政策经验相对空缺，棉价或维持低波震荡，出清缓慢。2025年棉花进口仅仅4万吨，1月-5月累计44万吨（2024同期165万吨），滑准税配额发放迟迟未出，以上或托底基差，近期北疆棉花基差接近1400元每吨，且基差偏离大（北疆-喀什基差价差近500元每吨），或支持9-11价差。

　　内棉单边价格向上弹性较小，近月基差或有望保持强劲，看正套方向。